燕翔：商业票据融资机制是什么，为什么做这个，后面会怎样（国信策略）
美股目前的最大的恐慌可能不在经济衰退（一次经济衰退目前跌幅足够了），也不在疫情本身（照搬中国模式损失虽大，毕竟也有限度，更何况A股并未暴跌），而在于疫情导致的经济停滞会使得很多企业现金流断裂出现债务违约（美股很多上市公司过去发债回购，债务杠杆率巨高），进而导致整个金融体系出现系统性风险。美联储常规的货币操作可以降低国债利率，但无法降低信用利差，这次的商业票据融资机制是直接瞄准着这个问题去的。展望未来，大概率美联储的货币政策还会加码，不出现系统性金融风险是各国的普遍共识。
商业票据融资机制（CPFF）是什么北京时间2020年3月17日夜晚，美联储宣布将建立“商业票据融资机制（CPFF）”，以支持信贷流向家庭和企业。美联储在声明中表示，商业票据融资机制将通过特殊目的工具（SPV）向美国商业票据发行人提供流动性支持，该工具将直接从合格公司购买评级为A1/P1（截至2020年3月17日）的无担保和资产抵押商业票据。CPFF计划由美联储根据《联邦储备法》第13（3）条授权，经财政部长批准设立。美联储认为，由于新型冠状病毒爆发，企业和家庭面临更大的不确定性，商业票据市场近几天一直处于相当大的压力之下。通过消除合格发行人无法通过展期偿还到期商业票据债务的风险，这一机制应鼓励投资者再次在商业票据市场进行定期贷款。随着美国应对冠状病毒爆发，商业票据市场的改善将提高企业维持就业和投资的能力。财政部将从财政部外汇稳定基金（ESF）向美联储提供100亿美元的信贷保护。随后，美联储将根据商业票据融资机制向SPV提供融资，其贷款将由特殊目的公司的所有资产担保。这个“商业票据融资机制（CPFF）”是什么东西？美联储的“商业票据融资机制”（Commercial PaperFunding Facility，CPFF）最早出现在2008年金融危机时期，那个时候的中文译名也叫“商业票据信贷便利”。
金融危机时期，美联储为缓解市场流动性紧缺采取了前所未有的较激进的货币政策，但即使这样，由于很多金融机构自身出现了大量损失以及对于未来经济不确定性的担忧，金融机构的放贷意愿依然很弱。美联储降息等常规货币政策操作，只是降低了无风险利率，且在金融系统中提供了大量的流动性，但这些流动性并不能从金融系统中流向实体经济中的企业和居民。这就导致了虽然美国国债利率很低，但信贷紧缩（credit crunch）在继续，企业融资成本在上升，经济活动进一步恶化。为防止信贷紧缩的继续加剧，并抑制其蔓延至实体经济，2008年10月，美联储创建了新型流动性便利工具“商业票据融资机制”（CPFF），为向特定企业直接注入资金。“商业票据融资机制”（CPFF）的意义在哪里？传统意义上，作为中央银行的美联储是只向金融机构进行融资的，CPFF突破了这个传统限制，使得美联储第一次直接向实体企业发放了贷款。简言之，当金融机构的功能无法正常发挥时，美联储可以绕开他们直接向实体企业输血。商业票据市场直接为广泛的经济活动提供资金，为汽车贷款和抵押贷款提供信贷和资金，并提供流动性，以满足一系列公司的运营需求。2008年10月启动的CPFF原定于2009年4月30日暂停使用，之后又被延长两次，2009年12月16日美联储将其延长至2010年2月1日，之后又于2009年6月25日再次延长截止时间至2010年2月1日。在缓解特定企业面临的流动性紧张方面，CPFF工具发挥了积极的作用。数据显示，在2009年初金融危机最困难时期，美联储通过“商业票据融资机制”（CPFF）向实体企业提供的融资高达约3500亿美元。
美股的风险爆破点在哪里，投资者究竟慌什么那么美联储在时隔十年之后，为什么又要在2020年3月重新启动“商业票据融资机制”（CPFF）呢？讨论这个问题的关键点就在于，当前美股持续的暴跌背后的风险爆破点究竟是什么，或者换言之，华尔街投资者究竟是在恐慌什么？目前普遍的看法是，一是认为这次疫情会对经济基本面产生较大的冲击，甚至会使得美国经济进入到衰退，二是认为当前美国的最大问题是没有强有力的措施去控制疫情，美联储的货币宽松不能解决疫情问题本身。
这两个观点应当说都非常有道理，但可能并没有触及美股暴跌的最痛点。一方面，如果是单纯的经济冲击，即使是一次经济衰退，目前美股的跌幅应该说也已经是足够的了，1945年二战以后，美国经历了十次以上的经济衰退，历史上一次经济衰退所对应的股票指数跌幅也不需要这么多。另一方面，如果是疫情本身的控制问题，中国在这次疫情防控中已经做出了表率，照搬中国的模式，虽然经济损失可能比较大但毕竟应该也是一个能够定量估算的数，不至于有如此恐慌，更何况中国在疫情之后股票市场也并没有出现持续暴跌。
我们认为，当前美股市场的一个重要的风险爆破点在于，疫情导致的经济停滞会使得很多企业现金流断裂，叠加美股很多上市公司过去发债回购债务杠杆率巨高，这会使得债务违约有可能出现，进而导致整个金融体系出现系统性风险。在此前的专题报告，我们曾经详细分析过：过去十年，在全球低利率环境中，大量的美股上市公司发债回购股票推高股价，把财务杠杆用到极致，很多世界著名公司的资产负债率甚至超过100%，以至于股本为负ROE为负。所以，美股最大的风险在利率和财务杠杆，而不在企业盈利恶化，这就是为什么过去一两年美股似乎对经济衰退也无动于衷的原因。美国上市公司债务杠杆率高得离谱，财务杠杆都用到了极致。仅以下表的标普500成分股为例，资产负债率最高的50家公司，资产负债率都超过了90%。
但是票据是什么，债务杠杆率高本身并不是股价下跌的充分条件，但确实也埋下了隐患，这个隐患这次被疫情刺破了。疫情在全球的扩展蔓延，使得经济活动大幅缩减甚至停滞，旅游餐饮、交通运输等行业首当其冲。直接影响就是这些受到严重伤害行业的企业现金流会出现问题，如果这些企业的债务杠杆率不高那问题不大，抗一抗就过去了，但是如果这些债务杠杆率很高的企业现金流又出现了问题，那问题就很大了。从这个角度也可以去理解，为什么疫情在中国爆发且中国采取了更强有力的经济停止防控措施，但美股的跌幅这次要远大于A股，因为我们企业的债务杠杆率并不高。典型的情况就是像波音公司，最新的财报数据显示，波音公司2019年年报披露的资产负债率是106%，在如此之高的债务杠杆之下，先是有去年的事件冲击，这次又碰到了疫情对全球航空业的巨大冲击。2020年3月17日，标普将波音评级由“A-”调整至“BBB”，在一年多的时间里，公司股价下跌了近75%。所以，目前看到的情况是，在美联储将联邦基金利率降低到零，在主要西方国家利率达到有历史以来的最低水平之后，我们看到了美国低评级公司债券的信用利差出现了大幅飙升，反映了市场对于企业债务违约的担忧急剧上行。
未来会怎么样那么，这次疫情美国有没有可能进入金融危机模式？有这个可能性和风险，这个风险就是如果出现大面积的企业债务违约，就会进而使得金融机构产生巨大的损失，最后造成整个金融系统出现系统性风险。所以现在可以说问题是比较清楚的，美联储之所以在时隔十年之后，再次启动“商业票据融资机制”（CPFF），就是已经发现了在目前的情况下，金融系统的正常运作再次出现了一定的问题，通过“商业票据融资机制”（CPFF）美联储直接向一些特定的实体企业进行融资。未来会怎么样？应当说美国发生金融危机模式的风险是存在的（否则美股也不至于跌这么多），但我个人认为最终不会进入到金融危机模式（即金融机构大量倒闭），美联储后续货币政策持续加码救过来的可能性较大。1929年大萧条以后，应当说各国普遍的一个共识都是不能够再次出现大萧条了，所以要竭力避免金融危机的出现。政府各种宽松和刺激政策都有可能有副作用，但无论何种情况的发生，都还是要比大萧条的结果更好。所以，当系统性金融风险出现时，美联储是不会坐视不管的。而且现在有了2008年拯救金融危机的教训，大家发现危机一旦出现时，晚救还不如早救这样成本更小，所以美联储这一次的动作更加快速果断。还有一个问题，就是不少观点可能会认为美联储的政策手段用完了，子弹没有了。我们认为这个可能性不大，所有国家央行都是无限的国家信用，只能制约央行货币宽松的上限最终还是通货膨胀，只要通货膨胀不起来，货币政策宽松不会有太大的掣肘。既然2008年金融危机时美联储可以创新出这么多新的货币政策工具，QE、CPFF、TALF、AMLF、MMIFF等等一大堆新的工具，那么未来面临新的问题新的风险，美联储自然也可以再创造出新的工具。
（本报告中所有涉及的美股个股信息，均仅为公开信息汇总，不构成任何盈利预测和投资评级）风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。燕翔 SAC执业证书编码：S02
本文转载自国信证券2020年3月18日外发报告：《市场思考随笔之三十七：商业票据融资是什么，为什么做这个，后面会怎样？》。
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