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期货资产管理业务的产品设计研究
广发期货公司苏卫东胡天存
从国际期货市场发展经验看，西方发达国家的期货公司获准可以从事除期货经纪代理业务之外的期货自营投资、做市商、期货基金管理、期货代理结算等其他综合性业务。其利润来源主要是资产管理、投资业务，佣金收入只占很小的比例。这和国内期货公司只能从事期货经纪业务，收入来源只有手续费，形成了鲜明的对比。虽然目前国内的期货公司还不能从事资产管理业务，但与国际接轨是今后期货公司发展的必然方向。另一方面，在股指期货推出后，随着期货品种的丰富、市场的发展壮大，以期货产品为投资对象的资产管理业务将是我国证券期货行业产品创新的重要内容。本文借鉴国外期货资产管理业务的发展经验，结合我国证券期货行业的实际，对期货资产管理业务的产品设计进行一些基本的探讨。
一、期货资产管理业务的产品设计思路
从国外资产管理产品设计的经验可以看出，产品个性化设计，费用低廉，注重风险控制，是它们的共同特征。借鉴国外的经验，并结合国内期货市场的实际，笔者认为，期货资产管理业务的产品设计应该遵循以下思路：
（一）丰富产品结构，提供个性化服务
总结国外资产管理业务的创新经验，提供个化服务是资产管理业务创新的根本所在。在资产管理方面，券商、基金公司已经积累了比较丰富的经验，但期货资产管理产品设计有其自身特点，具有明显的差异化特征。期货资产管理的投资对象可以是已有的商品期货，随着股指期货的推出，还可以通过股指期货在套期保值、投资与套利的优势，构造出不同风险与收益结构的产品来，以满足不同风险偏好的投资者的需要。
（二）提高产品设计的科学性
我国的资产管理业务中组织管理等定量化技术的运用还处于较浅的层次，更缺少对资产管理业务定量化的风险控制的相关理论和实践，这些方面与国外相比存在巨大差异。但从发展趋势来看，资产管理产品设计和运作中将越来越多地运用对冲和跨市场套利等金融工程手段进行风险控制，因而必须加强金融工程技术研究，特别是用来精确预测投资组合所可能实现的收益水平和风险程度，提高产品设计的科学性。
（三）通过券商、期货公司等机构的合作，联手推出理财产品
期货资产管理在国内将是一种全新的业务，不论在管理经验上，还是在客户资源方面，与目前证券市场的资产管理有明显的不同。券商在证券资产管理方面虽然摸索出不少经验，但短期内对期货产品和期货市场还有一个熟悉的过程，在这方面可以通过与期货公司的合作，联手推出理财产品，为设计成熟产品打下一定的基础。
二、期货资产管理业务的产品类型
期货公司开展资产管理业务，可以借鉴国外资产管理的经验与国内券商、基金等机构的做法。一般而言，可以通过两种途径来进行：一种是发起设立期货投资基金，另一种是进行受托资产管理。对于后者，其产品的设计可以分为标准化的产品与个性化的产品。而考虑到国内期货公司仍不能进行直接的资产管理业务，笔者还设计了进行间接委托理财的路径。
（一）期货投资基金
期货投资基金(简称期货基金)，是广大投资者将资金集中起来，委托给专业的期货投资机构，并通过商品交易顾问进行期货投资交易，投资者承担投资风险并享有投资利润的一种投资。
期货投资基金在本质上仍属于一种期货交易方式，因此，具有期货交易的经济杠杆、既可卖空又可买空、市场流动性好等特点；同时，它兼具基金的特点，如专家管理、组合投资、规模效应、安全性高，从而又使它不同于一般的期货交易。
发起设立期货投资基金，有利于降低基金投资组合的整体风险和提高投资组合的收益率，有助于不同金融资源在不同金融工具和不同金融机构之间合理配置，为基金组合投资提供重要的投资工具；同时，发挥基金的融资功能，可以吸引越来越多的投资者参与期货交易，增加期货市场资金的供应量，扩大市场交易规模，提高市场的活跃程度和流动性。就目前实际情况来说，由于期货公司有较强的资信度和专业人才优势，如果政策放开，一些规模较大的期货公司完全可以成为期货投资基金的发起者。
（二）标准化集合理财产品
国内的基金规模远远满足不了巨大社会财富保值与增值的需要，中小投资者仍旧是各金融机构争取的对象之一。针对他们的需求设计出标准化的集合理财产品对期货资产管理业务来说是很必要的。
1.保本型理财产品。
目前，社会资金投资收益风险水平还处在低收益、低风险阶段，市场中绝大部分资金还是以追求低风险为主。亏不起、不能亏、低风险、适当收益是资产管理的核心，是期货产品设计、投资操作的出发点，是期货公司的目标客户所在。在工作实际中，也大量存在以不能亏损为前提的资产管理情况，比如社保资金、住房公积金等。这说明要实现期货资产管理规模的快速增长应以做大低风险资产管理产品为主攻方向。
保本型理财产品的投资对象首先应该是目前存在的商品期货品种。由于商品的价格是长期向上的，期货的价格也应该是长期向上的，通过合理的组合，投资于商品期货应该能获得与物价上涨平均水平相等的收益；在对基本面与技术面进行分析的基础上，通过套期保值、套利等投资策略，获取一部分超额利润。投资于商品期货的集合理财产品完全是可以实现保本的目标。
随着股指期货的推出，投资于金融市场的保本产品更加具有可行性。其原因有三点：一是可以产生新的保本机制，以低成本、高效率实现基金投资目标；二是通过期货头寸的调整代替对股票仓位的调整，交易操作成本大大降低；三是股指期货与个股的对冲操作，可以消除股市系统性风险，赚取个股的绝对收益。在股指期货推出后，期货公司可以考虑和券商、基金公司合作联手推出投资于金融市场的保本理财产品。
2.挂钩型理财产品。
在一般理财产品日益同质化的今天，挂钩型理财产品无疑是近期个人理财市场的新亮点。利率、汇率、指数、石油、黄金、股票、各类金融指标可以成为投资挂钩的对象。如汇丰银行不久前在内地九个城市推出的与一篮子全球指数挂钩的保本投资产品，分别与标准普尔500指数、道琼欧盟50指数和韩国KOSP1200指数挂钩；东亚银行的利率指数挂钩保本投资产品则分别挂钩3个月美元伦敦银行同业拆息和3个月港币银行同业拆息。
期货资产管理也可以考虑推出挂钩型理财产品，所挂钩的商品可以是已有的期货品种，也可以是同某种期货品种相联系的商品，这样可以利用现货价格与期货价格的关系实现投资目标。同样，期货公司可以和银行、券商、基金公司联手推出挂钩于某种金融工具或金融指标的理财产品。例如股指期货推出后，可以推出挂钩于沪深300指数的理财产品。
3.组合投资计划。
组合投资计划是自2000年3月起在美国流行的一种创新投资工具，它是指投资者通过经纪人或者投资顾问的账户，在一次交易中就能购买到事先打包好了的股票组合。
可以借鉴这种做法，运用数量分析方法事先提供一系列标准化打包组合。投资者可自行选择，或在提供组合的基础上加以调整，并通过一次性交易购入或卖出所需要投资组合所包含的全部资产（包括现货和期货）。组合投资计划的最大优势在于，让投资者保持所持账户控制权的同时，将投资者所享有的投资组合分散化、低费率和一定的专业管理带给中小投资者。当然，这种期货组合计划不能生搬硬套股票市场的做法，必须根据期货的特点进行调整。
（三）个性化理财产品
对于一些高端客户资产管理业务，如一些需要定向理财和专项理财的客户，可以提供个性化理财产品。个性化理财产品没有固定的做法和模式，但其共同的地方是把更多的选择权交给客户，为客户提供个性化服务，具体可以采用如下两种模式：
1.管理型账户。
管理型账户成为美国资产管理市场近年来发展迅猛的一种投资工具。1996年起，管理型账户的资产规模以年均21%的复合比率增长。管理型账户与开放式基金有相似之处，最大的不同在于投资于管理型账户，投资者直接拥有所投资的资产（在期货市场上，所投资的资产就是不同品种的商品期货和金融期货）并可根据自己的偏好调整资产组合。管理型账户的目标客户是那些拥有丰厚个人资产的投资者，根据这些客户的不同需求，为其提供资产管理所需要的各项服务，如独具特色的投资计划、组合选择、风险评估与绩效衡量等，并依据资产规模大小而制定佣金比例。因而，投资管理可以完全按照客户个人喜好来进行，也令投资者对自己的账户拥有更多的控制权。
2.“综合性选择”计划。
“综合性选择”计划是美林证券在受到折让经纪公司如嘉信(CharlesSchwab)等的严峻挑战后于1999年6月1日正式推出的应对佣金折让的服务产品。所谓“综合性选择”服务就是不同层次、多样化的专业咨询服务。美林把500万个人客户、200万中小企业客户以及其他客户细分为富裕客户(至少拥有可投资资产10万美元)、优先客户(至少拥有可投资资产25万美元，此类客户是美林的主要客户群，平均年龄约60岁，平均拥有资产为65万美元，每年约交易6次)、重要优先客户(至少拥有可投资资产100万美元，此类客户一般需求更多的投资品种)和最重要客户(拥有更多资产，通常需求更专业化的金融产品和服务)，并在此基础上推出一系列的服务产品。
可以借鉴美林的做法对客户进行分类，让客户选择其所需产品、选择其所需各档次咨询及其交易方式的理念。“综合性选择”可向客户提供连续的从完全自己管理到全权委托金融顾问管理的各种服务产品，根据客户服务的不同采取不同的收费方式，并且客户可根据其所需和偏好同时拥有一种或多种账户。
（四）间接代客理财
由于国内现在还不允许期货公司开展代客理财业务，期货公司可以采取一种所谓的“间接代客理财”的方式。期货公司只是提供操作方案，最终决策由客户自己决定，风险也由客户自行承担。具体下单交易由客户自己完成或者由客户和与公司没有人事关系的交易员签署委托协议，从而间接地为客户进行理财。期货公司和这些交易员之间只是一种合作关系，并对他们的操作能力和资信进行严格的审核，要求他们交纳相应比例的“保证金”，实现集中资金、专家理财的投资方式。目前，有大量中小投资者希望参与期货投资，但缺少相应的时间，并受精力和经验的限制，期货基金的推出仍需时日。通过这种方式，实现了资金的有效配置，提高了资金的增值能力，降低了潜在的投资风险。
三、期货资产管理业务的风险控制
资产管理业务从诞生之日就缺乏严厉的法律规范，由于高水平的专业人员缺乏，职业素质有待提高，而且由于资产管理的规模小、开展时间短等问题，加上期货投资本身风险大，期货资产管理业务面临的风险较大。因此，在推出期货理财产品的同时，必须注意风险防范。
资产管理业务创新中存在的风险主要有道德风险、投资风险、技术风险以及不可抗力风险等，这其中尤其要关注的是道德风险、投资风险。
（一）期货资产管理中的道德风险防范
道德风险的防范与控制主要应该从事先防范和事中监督两个方面来进行。主要体现在以下五个方面：
1.保证委托资产的独立性。
委托人资产必须和管理人资产严格区分；不同委托人的委托资产也要严格区分；不同类型的资产管理应该独立运作，相互间不可混淆。
2.限定资产管理业务中管理者的投资行为。
投资者参加资产管理充分体现了他们对专家理财和控制风险水平的信任。然而这种信任必须要有相应的制度保障，并且委托人在资产管理契约中应该根据自己的投资偏好和风险承受能力来选择投资范围和投资组合并在契约中明确。
3.实行必要的信息披露。
实行及时有效的信息披露是监督管理人执行资产管理契约、防止道德风险的有效手段，同时也是委托人判断管理人的资产管理能力和水平的重要依据。
4.控制委托资产和管理人资产之间的比例。
在资产管理业务中管理人往往更多地考虑如何扩大资产管理的规模，而忽略了自由资产和委托人资产之间的协调。为了保障委托人的基本利益，对管理人的净资本必须达到支付委托资产年收益规定倍数以上。
5.严密防范资产管理业务中的“关联交易”行为。
如果缺乏有效的监督机制，在资产管理业务中资产管理人完全可以利用“关联交易”来操纵市场、转嫁风险、套现利润或者营造价值虚增的现象。
（二）期货资产管理中的投资风险防范
期货投资风险的管理，主要包括以下三点：
1.建立完善的风险监控体系。
期货资产管理业务风险监控体系的建立，可以参照国外期货基金建立三级风险防范体系：
（1）一级风险防范。
一级风险防范是在公司董事会层面对资产管理的风险进行预防和控制。董事会下设风险控制委员会，对资产管理中的风险进行全面地研究、分析、评估，制订相应的风险控制制度并监督制度的执行，全面、及时、有效地防范资产管理过程中可能面临的各种风险。董事会下设合规审查委员会，对资产管理的合规性进行全面和重点的分析检查，发现其中存在以及可能出现的风险，并提出改进方案。
（2）二级风险防范。
成立投资决策委员会和监察稽核部对资产管理的风险进行预防和控制。投资决策委员会在总经理的领导下，研究制定受托资产的投资战略和投资策略，对受托资产的整体投资情况做出指导性意见，达到分散投资风险、提高受托资产的安全性目的，包括决定投资理念和投资方向，审核投资经理提出的投资组合方案，对其运作过程中的风险进行评估和控制。
（3）三级风险防范。
资产管理部对自身业务中存在的风险进行自我检查和控制。投资经理或商品交易顾问从制订交易计划直至发出下单指令的全过程，需要另外由专人加以监控和检查，即一线岗位实行双人双职双责，互相监督，有效预防操纵价格、泄露信息、私单获利等违法违规行为。
2.实行有效的投资组合，降低交易风险。
根据现代投资组合理论，分散投资能较有效地防范和降低非系统性风险。期货各个品种的投资收益和风险各异，不同的投资组合也就具有不同的风险收益特性。所以，在进行组合设计时应建立有效的数学模型对风险度进行测算与评估，接下来运用程序化的风险测量技术对其追踪分析。一旦发现问题，要通过调整投资组合来控制风险。同时熟练运用跨市、跨期套利等手法有效降低风险。稳健的投资组合，在一定程度上可以规避市场价格暴涨暴跌所带来的巨大风险，并且可获得较为稳定的投资收益。
3.在风险控制技术中运用VaR技术。
近年来，VaR（ValueatRisk）风险价值在国外资产管理中得到了广泛运用，它是一种运用标准统计技术估计金融风险的方法。即在给定时间间隔和置信水平资产管理业务，在正常市场条件下，投资组合所面临的最大预期损失。投资者可以根据自身的风险承受能力、资产特性和资产重要程度，提高或降低置信水平和间隔期限，得到适合于自身的VaR风险测量标准。目前，应用最为普遍的是J.P.Morgan的RiskMetrics风险控制模型。
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